Kritički osvrt na ideje Joela Greenblatta iznesenim u knjizi The Little Book That Beats the Market

Autor: Kerempuh (preneseno s foruma mojnovac.net)

Iznio bih svoj kratak osvrt na ideje Joela Greenblatta iznesenim u knjizi The Little Book That Beats the Market.

Najprije, sumirao bih sadržaj knjige. Osnovna premisa je da treba investirati prema formuli

max (earnings yield * ROE)

uz diverzifikaciju na 20-30 dionica s vrha liste. Rebalansiranje portfelja vrši se jednom godišnje.

Dorađena verzija formule umjesto earnings yielda (E/P, recipročno od P/E) uzima EBIT / EV, te umjesto ROE upotrebljava ROC, kako bi se kompenzirao utjecaj rizičnosti strukture izvora financiranja (dug ili kapital). Također uvodi dodatna ograničenja u vidu minimalne tržišne kapitalizacije, isključivanja firmi iz pojedinih sektora (financijski i utility).

Backtrackingom na povijesnim podacima (od kraja ’70ih) pokazuje da taj pristup pobjeđuje tržište (S&P500).

A sada kritički osvrt.

Prvo, skeptičan sam prema svakoj tvrdnji da se nekim mehanicističkim pristupom može pobijediti tržište (pogotovo relativno efikasno tržište kao što je američko). Investiranje po bilo kojoj formuli na efikasnom tržištu će biti izarbitrirano. Ukoliko se čini da ulaganje po nekoj formuli daje superiorni prinos kroz neko vrijeme, unatoč brojnim agentima koji primjenjuju istu strategiju, razborito je pretpostaviti da postoje skriveni rizici. Recimo, Greenblatt je mudro ex post isključio financijske firme (vjerojatno zato jer je pisao knjigu oko 2005., kad su već bili vidljivi rizici vezani uz financijske institucije), iako bi one bez tog uvjeta okupirale top listu za kreiranje ovakvog mehaničkog portfelja. Financijski sektor je tijekom 25 godina od ranih 80ih do 2008. povećao udjel u profitima američkog korporativnog sektora sa 10% na 40%. Pad 2008.-2009. bio je spektakularan. Isto takav bio bi i pad portfelja baziranog na tim firmama. Tko može reći da u sljedećih 20 godina neće biti balona u drugim sektorima, koji će dugo vremena imati lijepe povrate na kapital, biti će fino diskontirani od strane tržišta koje vidi rizik u takvim firmama (sumnjivo nizak earnings yield na efikasnom tržištu govori: neodrživo, rizično). Takve firme bi postepeno okupirale sve veći dio portfelja, sve do neizbježnog kraha.

Drugo, postoje i mnogo bedastiji načini ulaganja od ulaganja u firme sa visokim ROE i niskim P/E. Generalno govoreći, ovo bi bio jedan od oblika GARP (growth at a reasonable price) strategije. Ali kreiranje top liste po formuli max (earnings yield * ROE) može biti samo početni korak u odabiru dobrog GARP portfelja. Nakon toga potrebno je napraviti dubinsku analizu svake potencijalne investicije. Neke smjernice: visoki ROE, što nam on govori? Visoki ROE može biti karakterističan za sektor (mnogi uslužni sektori nisu kapitalno intenzivni, pa na ono malo kapitala što upotrebljavaju generiraju visoki povrat). Zato treba gledati ROE u odnosu na peer grupu, a ne u odnosu na cijelo tržište. Firme koje imaju održivi (naglasak održivi, dakle gledati unazad nekoliko godina, a ne 1 godinu unazad) ROE viši u odnosu na druge firme iz istog sektora, kandidati su za odabir u užu selekciju. Nadalje, može li firma reinvestirati dobit i rasti ne smanjujući ROE? Ovo su dragulji, vrlo rijetki i vrijedni. Takve firme povećavaju intrinzičnu vrijednost geometrijskom progresijom. Njih treba imati u GARP portfelju. Međutim, najčešće se radi o poludragom kamenju u obliku firmi koje su dosegle plato poslovanja, vide da više ne mogu reinvestirati dobit bez smanjivanja ROE, te dijele dioničarima dobit u obliku dividendi. I one imaju održiv visok ROE, ali ne rastu. Ova dva tipa firmi, intrinzično vrlo različita, Greenblattova formula tretira na isti način.